一家仅有82名员工，没有一款产物上市，且耐久处于亏损的公司应该值若干钱？信托许多投资者会给出一个极低的价码，但创新药新巨头祥瑞德公司却愿意为这样一家公司支付110亿美元的天价。

2011年，刚刚在美股证实自己的祥瑞德，以110亿美元的价钱收购了临床阶段公司Pharmasset，这一价钱比那时Pharmasset的收盘价凌驾94%，甚至已经相当于祥瑞德自身三分之一的市值。

在那时，Pharmasset公司共有三条关于慢性丙肝的在研管线，只管*的管线已经进入临床三期，但依然存在不小的失败风险，不少投资者都以为祥瑞德疯了。然而，最终丙肝神药Sovaldi在2013年顺遂上市，并在上市首年就收获103亿美元的巨额营收。

Sovaldi的乐成，直接将丙肝的治愈率由不到50%提升至80%以上，甚至彻底抹杀了竞争对手的生计空间。Sovaldi不仅向市场证实了祥瑞德眼光的准确性，更展现了医药产业中存在的一条创新定律：革命性的手艺总泛起在小公司中。

无论是“大魔王”DS-8201，照样赫赫著名的K药，实则它们最最先的研发公司*三共和欧加农在那时都称不上是一家全球大药企。这些爆款药物的乐成进一步佐证了医药产业“边缘革命”的特征。

事实医药产业为何出现这样的特征？这其中又折射了哪些投资哲学？

01

态度维度

为何创新性的手艺难以在大型制药公司降生？很洪水平上，是由于它们与创新药企间存在态度差异。

对于大型制药企业而言，拥有着稳固的基本盘，而创新手艺虽然远景广漠，但在研发初期对于公司业绩的影响微乎其微，因此它们虽然看重创新，但由于可以通过收购等手段引进管线，因此对自研创新的迫切度着实并不高。

默沙东就是一个典型例子。2022年，默沙东合计营收592.83亿美元，位列全球第三。然而，默沙东的营收却主要由K药、HPV疫苗GARDASIL、新冠用药LAGEVRIO三款药物所组成，其余的所有药物合计仅占公司总营收的36%。

图：默沙东2022年药品营收，泉源：锦缎研究院

若是你是默沙东的CEO，你的主要义务显然是若何让基本盘加倍坚硬，像K药这样营收超200亿美元的基石药物，哪怕通过药物联用获得10%的增进，那么也会获得20亿美元的新增收入，这显然比重新最先研发创新管线更容易乐成。

因此，大药企虽然会结构前沿管线，但往往并不会倾注太多的职员和资源，也不会给予研发职员星辰大海般激励。

初创药企的情形则截然相反。作为市场厥后者，它们想要占得一席之地，就必须向市场证实自己，因此它们更愿意在创新管线投入更多资源，甚至不少企业愿意将所有身家押在一款药物身上。

如在去年中国创新药*谷的时刻，三叶草生物为了保证新冠疫苗的顺遂上市，砍掉了所有新冠以外的产物管线，集中精神孵化新冠疫苗，这款备受期待的新冠疫苗最终在去年12月获批紧要使用。与三叶草生物同时获批的尚有神州细胞、万泰生物、威斯克生物的新冠疫苗，除万泰生物外，也均是体量不大的初创型药企。

在那时，*批获批的灭活疫苗已经无力应对延续突变的疫情，泰康生物甚至将新冠疫苗管线所有计提。面临重大的疫情缺口，实时补位的却多是体量不大的初创企业，而资源更好的老牌药企却并未有更好的显示。只管现在新冠疫情已经消退，这获批的4款新冠疫苗商业化远景可能并不会太好，但却依然展现出初创企业面临新手艺时的专注力。

在新的突破性手艺上，初创型企业有着加倍明确的目的，能够加倍速速地应对产业中泛起的转变，这些都是组织臃肿的成熟药企所难以实现的。

站在企业治理层态度，初创型企业的治理层加倍激进，他们继续寻找到突破性手艺从而在行业中安身立命；而颇为老道的成熟药企，则更关注企业整体的业绩趋势，若何向投资者交出一份知足的答卷是他们首先思量的器械。

这种态度上的差异注定，推翻性的创新型手艺多出自初创型药企。

02

战略维度

商业大佬段永平曾有一种有别于传统的看法：敢为人后，后发制人。

或许许多投资者对于这种看法不能明晰，岂非不是越早结构就越有优势吗？没错，产业早期结构虽然能获得先发优势，但同样也要面临伟大的失败风险，若是没有十足的掌握，倒不如等竞争对手犯过错后，再集中资源举行结构。

另一方面，创新型产物往往处于生长初期，就算能够占有整个产业，但这块增量对于大型企业而言也是微不足道的。

因此，成熟理性的企业往往并不会*时间冲进赛场，而是等这个赛道生长到足够大，渗透率足够高才思量进入。

华为也拉不动赛力斯了？

这种“后发制人”的计谋已经十分常见识应用于大型药企之中。差其余是，他们并不是追随性的推生产物，而是在管线已经进入要害期后在择机收购，文章开头提到的祥瑞德就是最为直接的案例。

现实上，2022年全球最脱销的十款药物中，有6款是通过相助引进的方式获得的。对于大型成熟药企而言，他们本就有精彩的营销渠道，在发现优异管线后，完全可以通过资源运作的方式收入囊中，因此投资者对于大型药企应该更看重管线开发能力，而非聚焦于微观的研发能力。

图：2022年全球最脱销的10款药品，泉源：锦缎研究院

初创型药企则正好相反，药物研发能力是焦点要害。对于种种一二级机构而言，初创型药企并没有太强的公信力，因此它们能够证实自身的方式只有强劲的研发能力。只有通过孵化优质的产物，它们才气获得更多的市场关注，融到更多的资金，才气开展后续的管线研发与收购。

百济神州就是中国药企中通过自研证实自身的典型案例。在赢下与伊布替尼的头对头试验后，百济神州的泽布替尼已经成为效果*的BTK抑制剂，依附于此，它收获了市场伟大的曝光率。

对于众多中国创新药企而言，并不应该急于拓展规模，而是应该加倍聚焦创新。只有真正地做出了具有疗效竞争力的创新药，它们才气获得认可，逐步转型为Biopharma（生物制药）。

因此，初创型药企多是争分夺秒的“先发制人”，而成熟制药公司则更多依赖资源优势来强化自身，战略上的差异也注定了医药产业中的小公司更具创新精神。

03

组织维度

成熟药企与创新型药企，虽然同处于医药产业，但却有着截然差其余组织架构。

一家成熟的制药公司，肯定拥有研发、营销、治理等多种职能机构，且随同企业规模的扩大，营销部门和治理部门在企业内的话语权将越发加重，甚至跨越研发部门。但对于初创型药企而言，研发部门无疑是话语权最重的，甚至绝大多数的创新药企都是科学家或者教授创业，公司的首创人就是主管研发的。

一直以来，产业中都流撒播着Biopharma是创新药企最终归宿的说法。然而，创新药企想要转型成为Biopharma，实则必须履历企业价值的转变，也就是从聚焦研发转向至聚焦开发。

研发是微观的，主要指的是若何将一个在研管线转化为药物的能力；而开发则是宏观的，指的是若何将有限的资源集中到优势管线之上，例如默沙东强化K药联用的做法就是强化优势管线。

着实，并不是所有创新药企都适合这种角色转换，究竟若是转型不顺遂，那么此前乐成的管线可能也将被白白虚耗，以是并非所有的首创人都适合操盘大型药企，这种转变也是许多创新药企所不能顺应的。

再生元制药是美股自研能力最牛的公司，甚至它能够上市完全是由于资源对于首创人施莱弗和雅克波罗斯过硬研发靠山的信托。然而，纵然他们研发能力强劲，但却也始终无法突破商业化瓶颈，直到他们约请到了前默沙东战略专家瓦格洛斯才最终实现突破。再生元制药就是典型的依赖开发指导研发破局的案例。

在海内，有许多创新药企已经证实了自身，但在转型Biopharma的历程中却始终无法取得突破，究其缘故原由就在于这种企业生长计谋的切换。

对于成熟药企而言，这种组织架构的差异同样也抑制了新药研发。究竟，成熟药企不仅需要考量研发，同时也要着重营销和开发，这其中很容易就会发生利益的摩擦。为了降低这种可能泛起的摩擦，不少成熟药企选择自力确立一家新公司，如科伦药业拆分科伦博泰，就是希望制止创新管线与成熟管线间的利益冲突。

基于此，投资者在举行投资之前，必须弄清晰这家公司的焦点竞争力是什么，事实有没有生长为大型公司，或者孵化创新管线的能力。若是一家创新药公司致力于成为Biopharma，可却一直仅依赖焦点首创人，那么在企业生长历程中是一定会泛起问题的。

04

Biopharma陷阱

对于创新药企的生长路径，我们曾不止一次地指出，规模并不是最主要的。

成为一家Biopharma企业，这虽然是一件好事，但这种高抬高打的方式却是需要大量融资支持的。对于大多数创新型药企而言，它们的立根之本依然是研发。

创新药企并非只有成为Biopharma才是乐成，只要能够研发出优质的产物，纵然最终选择卖给大型药企，那不也是一种乐成吗？医药产业中有许多频仍创业的教授，他们并非没有雄心壮志，而是知道自身只合适作为研发者的角色，而无法胜任开发者的角色，因此宁愿在公司做成后卖给大公司。

纵观美国医药产业，大多数创新药企最后都没有存活下来，只有很少一部门创新药企成为了Biopharma。但这些消逝的药企并非都遭遇歇业，其中相当一部门优质管线实则被卖给了其他药企。

事实上，正是这种不停发生的管线引进与收购，才作育了美国云云多的大型制药巨头，这是一种历史的沉淀。我国医药产业，欠缺的并不仅仅是大型药企，更缺少的是那些百花齐放的小型创新型药企，由于它们才是真正的创新之源。

真正的革命性手艺只会降生在初创型药企中，甚至是“虚拟公司”之中。在药明康德等CXO公司的客户中，有很大一部门营业订单是来自于没有厂房的“虚拟公司”，它们有的只是一个想法，以及一些资金。若是中国创新药产业延续向好，那么“卖水人”角色的CXO公司依然是主要的一环，这也是我们的优势。

中国创新药产业需要加倍包容，投资者应该关注更多创新性的管线和疗法，而不应当太过聚焦于规模和“Biopharma梦”。真正的创新往往降生于一个简朴的想法，投资者应该激励他去实现。