就在日本股市一起飘涨重新收复1990年点位，日本股市东证股价指数创下 33 年新高时，上周四，一份来自新加坡银行首席经济学家的研报发送了出来。这份研报的问题叫做《日本的旭日》（Japan's rising sun）。

我们都习惯于将日本贴上失去20年、失去30年的标签，全球投资者也习惯于日本股市的波涛不惊，然后“日本市场”这个看法对许多人来说，就被放进了历史陈列柜里，不再更新。

但最近的情形似乎发生了转变。由巴菲特巴老爷子领衔的“买入日本”潮水是我们看到的最显眼的征象，而在这背后的一些宏观指标示意了更深层的转变——日本的平均人为最先上涨，日本的通胀水平终于稳固地突破了2%……日本长达20年的通缩斗争可能终于竣事了。

还记得去年至今被海内热议的“资产欠债表衰退”难题吗？被经济学家辜朝明用之来注释的初始工具日本，是否最先走出资产欠债表衰退泥沼呢？

1、日特估

巴菲特抄底日本，某种水平上饰演了这越日股历史性大涨的助燃剂。

从2020年8月起，伯克希尔哈撒韦公司就最先买入日本五大商社股票，住手今年5月股东大会前，已持有丸红6.8%的股份，三菱、三井住友和住友商社的股份均为6.6%，伊藤忠的股份则为6.2%。

这份对日本的押注在今年成为了话题焦点。4月巴菲特率领团队访日，并示意将增添对日本股票的投资。日股此时已经最先加速。

相较于其对台积电有头无尾的短线操作，对日本商社的投资被证实是无比精妙的一笔。就在5月，五大商社各自交出了创新高的利润数据，合计净利润在短短2年时间里增添了4.3倍，股价也上涨到了2020年8月的1.8倍～3.3倍。远超巴菲特重仓的美国苹果和美国适口可乐股票的上涨率。

这笔投资堪称稳稳的幸福了。这些商社平均股息率约为3%。思量到伯克希尔·哈撒韦去年12月刊行了平均利率为1.1%的日圆债券，纵然不思量股价上涨收益，就已经能坐享利差收益了。

在整个市场被前卫的科技公司投资主导的时代，巴菲特一直显得过于老派。但在履历了美联储加息、科技股估值大衰退之后，巴菲特对日本的推许最先在一批投资者这里取得共识。

对这些外洋投资者而言，此时的日本就像充满加息、衰退风险的大海上，一个持久稳固的避风港。

在刚已往的伯克希尔股东大会上，巴菲特示意，“从整体来看，这些公司能支付不错的分红，在某些情形下也会回购股票，我们也能很好地明白他们所拥有的一大堆营业，同时还能通过融资解决汇率风险问题，以是我们就最先购置了。”

类比在中国如火如荼的“中特估”行情——投资者们正在押注高股息、低估值的中字头股票，巴菲特的这一选股逻辑也允许以被称为“日特估”了。

这背后的逻辑是，日本公司在已往几十年的漫长修复中，许多已经从资不抵债的创伤中走出来，而其市值并未反映出公司的真实价值。

吹响“价值重估”军号的，是两个新官烧的两把火。

2、两把新官烧的火

一把来自日本生意所团体 (JPX) ，一把来自日本央行。

最近，日本的两大金融机构都面临着换届之后声名蹊径的要害时刻。而这新官上任的三把火，烧得异常旺。

首先，新上任的日本生意所团体 (JPX) CEO 山道裕己（Hiromi Yamaji）推行了大刀阔斧的改造，旨在重塑一个更开放的生意市场，吸引外国投资者。

3月31日东京证券生意宣布了一份《关于实现关注资金成本和股价谋划要求》的文件，文件中要求主板市场和尺度市场的上市公司提高企业价值和资源效率，从而提升股价。

此前这份文件稀奇提及了对破净股（市净率耐久低于1倍）的措施，强烈敦促这些破净股对有关改善政策和详细措施举行披露。

要知道在文件宣布时，日股TPX500指数因素股破净率到达了惊人的42%，显著高于欧洲STOXX600指数的22%、中国沪深300指数的17%以及美国S&P500指数的5%。而这些日企基本没有提高估值的自动性。

只管日本大公司们已经修复了资产欠债表，他们却还陶醉在危急逻辑和萧条哲学中，账上躺着大量现金。好比稻盛和夫理念塑造下的京瓷，常年有7000-8000亿日元的现金贮备，以应对三年没有任何收入的这一极端设想。

投研机构Rosenberg剖析，日本*的上市公司中，近一半持有现金跨越债务，在美国和欧洲只有不到20%的公司拥有净现金头寸。‍

而岸田内阁的这一份推动力显然奏效了。在美国银行首席日本股票战略师 Masashi Akutsu 看来，通过强调低市净率，山道裕己现实上缔造了一个正式的羞辱指标，让治理层感应恐惧。

上市公司们最先制订设计回馈股东。软银、丰田汽车、三菱商事等为代表，日本上市企业掀起了一次创纪录的股份回购潮。回购能够提高EPS（每股盈利）和ROE，回购潮果真吸引到了投资者的筹码。最令人咋舌的是投资机构Elliott Management，它推动印刷团体Dai Nippon举行了3000亿日元的股票回购，相当于其市值的近四分之一。

另一个要害机构，就是日本央行。

新任行长植田和男，顶着通胀的压力，做出了继续实行宽松钱币政策的决议，基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目的维持在0%周围，继续举行购债动作。

这与日本资源市场的动作打了一个配合，日元继续低迷，外洋投资者们获得了能来日本复制巴菲特战略的保证——低成本借入日元，买入高股息日元资产。

高盛战略师Bruce Kirk上周在接受媒体采访时示意，当前的日本股市正处于十年一遇的牛市。

3、从安倍经济学，到岸田的“新资源主义”

日特估，若是在安倍时期意味着公司治理规则“走向天下”，那么在岸田时期则酿成了，“让天下读懂日本特色资源主义”。

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日本宰衡岸田的“新资源主义”，是一套更强调分配、更强调官民互助的施政理念。他去年在伦敦市政厅的一次演讲中谈到，资源主义此前的两次转变，钟摆在市场或国家、公共或私人两头摇晃，“然则下一个转变，公共部门和私营部门会在其中举行互助。”

这被一些人解读为，岸田似乎是要恢复日本战后高增进时代所实行的产业战略。那时，公共和私营部门亲热互助。

但从现在来看，其落脚点更多的是政府订单。2022年过活本海内建设订单额同比增添8.4%，到达16.2609万亿日元，创已往20年来的新高；其中，来自日本政府机构的订单额增添11.5%，到达4.3234万亿日元。

在企业治理、资源市场相关政策上，岸田很洪水平“继续”了安倍经济学。

为什么日本股市会在1989年泡沫破碎之后一直陷入低谷呢？

在安倍执政的2014年，在经济产业省的提倡下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导宣布了《伊藤讲述》给了一个谜底：阻碍日本可连续生长的本质缘故原由是企业较低的盈利水平。伊藤讲述重提了日企应该追求8%以上ROE（净资产收益率）的尺度。

也就是说，在1989年后资产价钱暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富，这个缺口让企业和家庭背上了耐久的债务肩负之外，新动能的缺失，也就是利润增进的缺失，也是低迷的主要一环。

那为什么盈利水平无法提高呢？野村证券在一份讲述中提出，20世纪90年月以来，经济低迷导致商品销售价钱难以提升，企业难以提升毛利率；终身雇佣制的存在使得企业用工成本居高不下，难以提升人力资源行使效率；企业谋划战略守旧，财政杠杆率低，资金使用效率较低；企业税负水平高于主要国家。

那时安倍内阁针对这几点，都提出领会决方案，包罗用起劲的钱币政策以实现“2%”的通胀目的，招呼企业逐步破除“年功序列制”、激励女性介入就业、延迟退休，激励企业并购，降税等等。

安倍经济学一度让外洋投资者看到了日本股票市场的希望。在2013年头至2015年底，外国投资者向日本股市投入了约莫2500亿美元。但在接下来的几年里，希望变得破朔迷离，这批资金深陷其中。

而岸田政府，在今年提出了更明确的约束指标，激励散户介入投资的“资产收入倍增设计”——从基本上扩充小额投资免税制度（NISA），使该制度*化，五年内使NISA账户数和购置金额翻一番。

这一设计的靠山是，日本股市也失去了30多年，不仅外国资金对日股没有兴趣，连日本人自己都不买日股。开办了松下控股的松下幸之助1967年曾提出，“所有国民应该是某个地方的公司的股东”以实现配合繁荣。但大规模破净的日股，显然肩负不起国民分享增进盈利的期待。据日经新闻数据，日本股市散户仅持股16%，50年间减半。

而日本生意所团体的新政策，则将岸田的金融构想进一步落到的实处。破净股们自动举行市值治理，呼叫外洋投资者的同时，也让渡边太太们愿意回日本炒股票。

4、日本从失去的30年中苏醒了吗？

安倍时期对于公司治理的改造功效，一部门惠及了当下。但安倍经济学后期，日本股市又陷入了多年的曲折跌宕。

这一次有什么纷歧样吗？

在美国银行首席日本股票战略师 Masashi Akutsu 看来，2015年引入公司治理准则时正值通货收缩时期，公司险些没有动力大幅改变其行为。这一次的经济形势有所差异，日本在履历了云云长时间的通缩之后再次泛起通货膨胀，彻底地改变了形势。

据5月19日日本总务省宣布的数据，4月整体CPI同比上涨3.5%，焦点CPI（剔除生鲜食物和能源）同比上涨4.1%，创下了1981年以来的最高纪录。

将日本经济从通缩状态拉到2%的通胀水平，这是日本央行多年以来求之不得的目的，但在已往许多年是似乎永远无法实现的目的。

为了实现这一目的，日本央行的钱币政策界限已经磨练过投资者的最高想像力了，零利率甚至负利率，大量买入国债、公司债，甚至直接买入股票etf和公司股票。

据MacroMicro数据，在疫情以来，日本央行持有的股票资产占东证整体市值的比例已经攀升至5%上下。真是公司们不愿意扩大欠债和再生产，就指望央行的资产欠债表在“负重前行”了。‍

适度的通胀，意味着日本企业能够更天真的调整订价，扩大利润。企业利润增添，员工人为有望获得提升，人们的购置力和消费需求也能响应提升。

虽然日企外洋公司的销售额在20年里扩大到了2.2倍，但日本海内只增进了7％。日本海内堪称增进迟滞，一直无法提高国民人为。而现在，这个时机来了。

日本每年的薪资涨幅，要经由公司和工会的“春斗”来决议。今年的春斗总体人为将上涨3.7%，基本人为将上涨2.2%（去年划分为2.1%和0.5%）。

这是自1990年月初日本资产泡沫破灭以来的*薪资涨幅。据富国俱乐部经合组织的数据，从1990年到2019年，日本的年名义人为仅增进了4%，而美国同期增进了145%。

蓝筹大公司尤其慷慨。优衣库母公司迅销(Fast Retailing)今年为其正式员工提供了40%的加薪。日本南部的肥后银行最近也宣布，员工将获得3%的加薪。肥后员工们上一次获得这种薪资涨幅，已经是28年前了。

这些都是影响更普遍的好迹象，这意味着股价上涨不只是走马看花，而是与宏观经济基本面有所应和。

在最新的经济财政咨询集会上，日本宰衡岸田亮相，“既要提高增进预期，又要提高人们对物价的认知，形成不会重回通缩的普遍意识。”

总之，日本股市的暴涨，是准确的时间，一些正面条件发生了碰撞，导致了正向的连锁反映。

但这些是否可连续，现在还无法下定论。

有迹象解释，现在的通胀与食物这一种其余价钱上涨有很大关系，而不是更普遍的需求苏醒。且乌克兰战争和禽流感的带来的通胀影响是一次性的。日本能否真正连续维持康健的通胀水平，是一个问题。

而岸田推动的这场日本企业改造，是短期的盈利，照样能为改善企业治理带来耐久益处，也无法展望。

据FT援引PineBridge投资司理 Hani Redha的看法，提高ROE可能只足以吸引荐股人，要举行足够多的公司改造，才气在整体投资组合和设置层面上施展作用，这更难。“尤其日股指数对汽车行业有大量敞口，而日本在电动转型方面落伍了，这就太欠悦目了。”