2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监视治理局指导，清科创业、投资界主理，现场集结海内当下活跃的创投气力，配合探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

会上，上海科创团体党委书记、董事长傅红岩揭晓了《中国股权投资新时代下的重塑、嬗变与破局》主题演讲。

以下为演讲实录，

经编辑：

很幸运受邀加入一年一度的中国股权投资年会，这次选择的时点异常好，刚刚终结的中央经济聚会稀奇提出要“激励生长创业投资、股权投资”。这次在上海举行中国股权投资年会，我们作为一家国有企业，应该说在股权投资市场是非主流的主体。倪总专门提到国资已往是小资源，占比不跨越10%，这两年由于产业结构转型到了硬科技时代，国资越来越多地泛起在市场。

我以为国资占有适当的比例是可以的，但也不能占得太高，由于耐久来说，国资只能随着国家战略，走拾遗补缺的蹊径，更多还要调动民营和社会资源配合协同，解决国家未来的战略义务。

今天我谈话的问题是《中国股权投资新时代下的重塑、嬗变与破局》。我想梳理这两年人人的一些配合感受。

先简朴先容上海科创系。作为一个投资平台，我们虽然近两年才在市场上逐渐浮出水面，但我们已有30年的历史，1992年就确立了，投资硬科技的历史也已经跨越30年。我们也是最早投资国家半导体产业的投资机构之一，好比说华虹、中芯国际、中微半导体等，投资这些项目的历史基本上跨越15-20年。

现在为止，我们是上海国资系统唯一以早期投资为主业的国有独资的平台。这两年随着科创板的推出和高科技投资节奏的加速，我们也面临着行业竞争、人才流失等一些挑战。因此，我们确立了海望资源——上海科创旗下，我们现实控制的一个市场化资源，目的是用市场化的手段来招募人才，加速投资的效率，市场化投资与团体功效性投资能够合为一体，相互施展各自的作用。

同时，我们还治理了海内规模最大的一个地方专业产业投资基金——上海集成电路产业投资基金，这个基金现在已经有两期，治理规模近700亿。这个基金和国家的大基金有一定的协同作用，是投一些位于上海的重大集成电路的功效性项目等，整个团体我们治理的资金规模跨越了1600亿。

一二级市场关系面临重塑

出清加剧

接下来给人人汇报我们对投资总体的看法，许多看法也是人人配合的一些认知。第一个是重塑。

首先，现在整其中国在全球的经济和产业创新的名目内里，面临着事实上的“小院高墙”和产业的割裂，而且我们原有的科技链、产业链、创新链和供应链都在面临着重塑。虽然我们国家经济体量重大，但在向蓬勃国家迈进，在产业链和价值链的高端路径上再往前走，尚有异常大的空间。

黄奇帆在复旦大学的一次经济学家论坛中讲到，中国生产性服务业占GDP的比例不到20%，西欧一些蓬勃国家普遍跨越40-50%，而生产性服务业的特点是“软硬兼施”，尚有具有行业的穿透性、兼容性，跨界异常厉害。这一块为以后国民经济的转型生长和未来各行各业向高端迈进，提供了许多空间。

脱钩断链、小院高墙以后，可能面临的直接问题，就是这几十年全球确立了统一的商业自由市场、手艺交流，以及要素自由流动，这个名目不复存在。现在在追求新的平衡。虽然我们现在对未来存在一定水平的渺茫，然则我们要坚定我们国家生长的信心，有国家层面的准确向导和很好的计划，也有新型举国体制的逐步确立，全球最大的内需市场，以及最完整的产业系统和产业链，尚有中国人经由几十年高强度的现代高等教育系统和职业教育系统，我们现在人口综合素质可以说是在全天下拥有享受最大盈利和对照优势。

现在我们面临着第二个问题是结构性欠缺和过剩并存，海内外两个市排场临着重塑。

已往中国一直是承接全球化的产业转移，包罗产能转移，供应链系统确立和完善，中国许多产能都是给全天下准备的。好比现在的新能源车，中国的销量占到全球快要三分之二，光伏装备提供的服务和产物占到全球跨越80%。我们现在预计，凭证现在从上游的硅片、装备，到下游的太阳能组件，现在在建的也许到明年，我们存量将跨越1T瓦。根据全球双碳的目的，全球整个光伏市场需求，到2032年中国一家的产能就足够提供了。

现在我们看到某些国家以提防风险，珍爱海内市场平安，所谓的国家平安为理由，在这些行业限制我们，以是我们现在面临着未来海内外两个市场怎么打破平衡的问题，能够使传统的和新兴产业在海内外两个市场打开需求空间，来打歇业能过剩、价钱竞争，尚有行业内卷的逆境。

第三个特点，倪总异常详细和深刻形貌了资源隆冬下的行业出清加剧。现在情形下，资源市场正在履历隆冬，许多投资人着实已经从事投资行业跨越了20、30年，他们感受过无数的周期。我是新兵，2016年进入行业到现在不外七八年时间，这是我第一次遇到所谓的隆冬。

大的逻辑是海内外的形势发生了重大转变。从行业的数据来看，这两年整个的募资和投资额都在下降，尤其是外币基金，募资额已经是小于投资量。而美元基金有一个最主要的特点，对新的经济、新的模式异常敏感，他们往往带着全球化的视野，把全天下各地最好的资源带到中国来，他们的投资是最敏感，也最具天真性和革命性，同时还能带来许多新的治理履历。美元基金的转变可能也是我们需要面临的问题。

第四个方面，上市政策的阶段性收紧，一二级市场的关系面临着重塑。最终60%的VC/PE要通过二级市场的IPO来退出，以科创板为例，现在科创板（停止12月5日左右的数据）已经刊行了565家科创板企业，基本上涵盖了新一代信息手艺、高端装备等六大领域的龙头企业，半导体设计、制造、封装等龙头企业基本上形成了对照完善的现代企业组织和对照完整的团队，也有特定的和未来的目的客户市场。

然而在这种情形下，尚有许多企业依然在重复着前人走的路，难免让人感应担忧。事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资源市场更不能能泛起越来越多的上市公司。

以是我们以为，未来大部门在重复创业的企业，基本上没有上市的可能，要么通过行业并购重组，纳入到现有的上市公司的系统；或者说通过横向的拓展，追求一些新的空间；要么就像欧洲和美国包罗日本许多一些好的企业，通过精耕细作，去做一些深度的手艺创新服务，未来能够赢得市场和利润，为社会做孝顺，为股东带来现金流的分红、回报。我们以为即便云云，也未必不是好事，人人不要往资源市场去拥挤。若是能够到达这种情形，纵然不上市，又有何妨？

第五，经济增进的动能转变，产业与民生的互动关系面临重塑。2016年有一篇著名的文章，署名叫权威人士，说中国经济未来的运行不能能是U型，更不能能是V型，也许率是L型。它是一个耐久的历程，中国经由前30年的高速生长，基数异常大，全要素的待遇孝顺的边际收益也在不停下降，社会各个阶级面临着深度的结构调整，国家已经到了一个手艺创新驱动生长的阶段，还面临着海内外的林林总总的环境重大转变。

今年忙退出

因此，我们只能在加大科学手艺攻关，在提高附加值和科技含量这些方面动脑子。刚刚终结的中央经济事情聚会中，把科技创新驱动提到一个主要的位置，尤其是提了叫新质生产力，事实上讲的就是这个意思。

同时我们也以为，中国在大的社会投资和国家资源漫衍上，应该是往民生和科技创新两头来发力，低效的基本建设和产业过剩的行业，一定要加速调整，应该在效能上提升，同时进一步引发海内市场的消费能力，为科技产业生长提供广漠的消费市场空间。

VC/PE正在履历嬗变

分享几点思索

接下来谈谈“嬗变”。

当前中国资源市场、投资市场名目势临着主要的问题就是，存量与增量、资金和产业区域支解的结构性问题依然异常突出，投资节奏和结构需要转变。

只管这两年我们的投资金额，募资金额在不停下降，但凭证数据统计，现在的治理规模还跨越20万亿。人人讲的这个行业“洗洗更康健”，但说真话这个洗的历程是难以掌握的，存量资金伟大，而且背后照样有一些我们以为是不够理性、不太科学，也没有根据经济纪律来设置资源的情形。

一方面是募资难，现在像我们许多老牌的、存续期跨越十年以上的GP都募不到钱，尤其是原教旨主义的，基于财政回报，投资新兴产业的GP，募不到钱。另一方面，天下各地都在设立政府指导基金，如火如荼，基本上驻足点是内陆的招商引资和区域的产业生长，这种资源的过量涌入最后会造成产能过剩，无序创业，很难真正实现天下局限的资源优化设置，最终可能不达预期，消耗资源，退出也很成问题。甚至我们以为可能累积一些新的地方政府债务。

市排场临的第二个问题是，创业和投资赛道高度重合、过于拥挤，投资的逻辑和头脑需要转变。当前，所有的投资都在聚焦于硬科技，今年前三季度半导体、电子装备、IT投资量占到全行业的快要三分之二，而与此动员整个社会经济活力的，促进幸福指数上升的，有温度的这种新的消费、新的模式、文化创意、娱乐等，包罗美元基金最善于的新模式开拓应用场景类的投资，都是少人问津。

主要的缘故原由是科创板，资源市场的导向，导致越来越多投资机构转向硬科技投资，赛道重合。再就是现在市场充满着时机主义倾向，整个创业界和投资界存在估值接力现状，最终要卡着节时上市，实现财富倍增效应和退出效应。这种头脑基本上是互联网的模式，与硬科技投资行业是不匹配的。硬科技长周期、高投入的纪律与现在这个浮躁形态是格格不入的。

第三，面向未来产业的投资研究不透，结构不够，投资的偏向需要转变。中国股权投资额占到美国10%的额度，这内里尚有结构性的问题，我们以美国10%的资金量投资了许多内卷的行业。对于生物合成、新型的生命科学基因治疗、人工智能，包罗未来的生物平安、6G的手艺等，我们确实是研究不够，我们的能力、眼界、情怀，对于未来产业的风险蒙受度、资源等各方面是不是有所匹配的。这个也是行业需要思索的问题。

第四，一二级市场的关系要走向新的平衡，项目退出的思绪需要转变。一级市场项目的估值是异常高的，基本上市公司的市值和一级市场IPO市值、上市IPO前两轮的估值面临着倒挂，可以说是接力游戏。

一级市场投资人、创业者都有责任，我们正在把一级市场的高估值的风险通报到二级市场，造成了整个股市的投资功效、资源设置和价值发现的功效严重弱化，最终是损坏整体的行业生态。

我们统计，去年上海、深圳、香港三个资源市场融资的总额跨越900亿美元，这个指的是IPO市场，占全球总量的46%，是美国的4倍。倪总讲的这个数字是两个大反差。我们在股权投资市场的体量是美国的十分之一，IPO环节是美国的四倍。同时美国作为一个全球的资源市场，从美股确立到现在200年的时间，至今为止其资源市场上市公司的存量总量，最近这些年都是围绕着5000家上市公司的存量上下颠簸，1997年美股曾经缔造了上市公司数目8884家的历史纪录，由于谁人节点是互联网创业的热潮，种种新模式，新业态层出不穷，然则厥后到达了历史极点，最后通过市场化的机制，每年被吞并、退市的公司也许400家，平均每年也许静态的存量IPO数目也就是150家，以是照样很有控制的，通过法制化和市场化在调控资源市场。

最后，几点建媾和想法

我们现在面临着一二级市场的平衡被打破，那么若何破局？我想我们在座的列位都在思索，我这边也从我们的角度提一些想法和建议。

第一，我们以为全行业若是投硬科技，照样要回归科创和投资的本质。从国家层面、社会层面和行业的方方面面都要去做事情，一方面科技创新要做耐心耐久的投资人；另一方面具有公共产物性子的，耐久不能盈利的，又事关国家前途运气的行业，应该通过新型的举国体制来举行重大手艺攻关。然后社会资源要围绕着这些手艺的市场化、商业化和推广应用方面做文章，在集成电路、生命科学这一方面，我们尚有许多的文章要做。

我们以为，未来中国真的要做到海内外的统一大市场，能够回归投资的本质，真正培育出来有天下影响力的好企业、好业态，岂论是国资基金照样市场化的基金，是一定要回归投资的本质。

投资自己就是一种经济行为，投资看到未来，用现在的资源培育出未来的冠军，本质是财政回报，属性异常单一。不管投消费照样投高科技等其他领域，若是未来不能为股东、为社会缔造财政价值，我以为这样所有的投资都是非理性的，一定是脱离投资的经济学意义自己的。

现在一些指导基金是把招商引资放到首位，要求返投，自己是对的，然则若是不思量到内陆区域优势和资源禀赋、产业基础，太过地追求高峻上，我们以为这背离了投资的本质，最终造成了区域支解，阻碍了天下统一大市场的确立，最终内陆的产业培育和创新也不能杀青预期，而且造成了财政上的重大损失。

第二，关于投资，若何去投，未来的投资时机在那里？我们划分了四个象限，从海内外的市场和海内外的两个供应链来举行划分。我们以为，第一象限内里是最具投资价值的，就是海内有最宽大的市场需求，而供应链严重依赖外洋，好比现在的科技创新，要用许多高端科学仪器，海内市场伟大，大学研究室90%的装备都是外洋的，无论是零部件照样整机，高度依赖国外洋。再好比中国是汽车消费大国，又是出口大国，汽车电子高度依赖外洋。

第二个象限就是海内市场增进空间大，供应链自主可控，中国14亿人口足以撑起一个比欧盟还要大的一个市场。第三，相对具有投资的价值，外洋的市场大，海内供应链有充实的优势，我们只要把国际关系做好，起劲做出精品，把性价比做到最高，照样有时机。第四，我们以为是两头在外，市场在外洋，供应链在外洋，中国人要挤出去是对照难题的。

关于破局的第三个思索，我以为人人照样要回归理性和知识，“市融率”和“市研率”角度对项目生长和估值举行重新评估。这两个所谓的焦点指标，教科书上是没有的。

市融率，就是企业在融资的时刻，给投资机构报出的估值和事实上拿得手的融资金额，这个比例倍数。我们以为正常的情形下，一个企业报出来的市融率不跨越3倍，你给报了10个亿，只融了5000万，这个市融率是20倍，这个也许用在互联网堆流量、堆上网人数是有用的，然则在高科技行业，这种企业基本上是虚的。

高科技是一个长周期，半年一轮，一轮涨一倍，这种估值接力的游戏是不能能完成的，最终可能造成自己被反噬，造成企业无法获得下一轮的融资，资金链断裂。一个企业一旦跨越4、5倍，即便上市也会把风险往二级市场通报，造成IPO破发。

市研率，是指报出来的估值和研发投资的比例，有一个财政指标是销售和研发的比例，高科技投资是要耐久堆钱，耐久经由一次又一次的失败，需要许多的高素质人才，需要高端的装备，需要买最先进的软件，需要不停地做实验，给高端的研发人才开人为，还要去做其他一些投入。以是说我们以为，市研率一样平常也是1.5-3倍。典型的高科技投资研发投入一定是占销售比例是15-30%以上（可能有一些像华为等企业，由于体量伟大，基本上是15%左右）。早期的高科技企业市研率应该是对照低的，而且是耐久的、可延续的研发和投入。

最后，往后无论是一级市场照样二级市场，我们照样要回归理性，回归财政和科创本质，要倍加珍惜二级市场，尤其是股市。股市好了，人人才气好。固然我们也建议相关部门再进一步健全完善注册制，在法制化、行业自律和更为市场化的发审机制改造方面有更大的突破。我们也信托在国家意志顽强主导和全社会的配合起劲下，中国产业和资源市场一定会有更好的未来。

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