01 概述

剖析师以为，亚马逊（NASDAQ:AMZN）由两个自力的公司组成，即AWS和"亚马逊零售 "。亚马逊自己对这些分部的形貌如下。

我们已将我们的营业分为三个部门。北美，国际，和AWS。我们凭证使用情形将 "推行"、"手艺和内容"、"销售和营销 "以及 "一样平常和治理 "的运营用度分配给分部效果，这通常反映在用度发生的分部中。大部门的手艺基础设施成本是凭证使用情形分配给AWS部门的。

亚马逊10-K。附注10 - 分部信息

凭证界说，"亚马逊零售 "是北美和国际分部的总和。从这句话中获得的一个主要启示是，大部门手艺基础设施成本被分配到AWS部门。

其他剖析师做了一个总和式的估值，并对两个以上的分部举行了估值。问题在于，你不能真的把广告销售放在一个倍数上，然后又把另一个倍数放在prime订阅上，最后说 "我就用X的P/S来评估剩下的零售销售"。亚马逊prime订阅需要市场。广告收入需要市场。整个亚马逊生态系统是云云慎密相连，以至于在剖析师看来，AWS是*一个可以直接分拆为一个自力公司而没有任何问题的部门。

因此，剖析师将做的是实验将亚马逊作为两个自力的企业来估值。这项事情的问题在于会计。亚马逊在合并的基础上对所有分部举行核算。在财政讲述的注释中（分部信息），亚马逊给我们提供了更多关于自力分部的一些指标的看法。以下是亚马逊为每个分部门别提供的主要指标。

(1) 净销售额

(2) 运营用度

(3) 营业收入（损失）

(4) 按团体划分的净销售额

(5) 按部门划分的财富和装备

(6) 按部门划分的财富和装备净增量

(7) 按部门划分的折旧和摊销

剖析师将使用上述所有的指标，并尽可能地划分利润表和现金流量表，对这两家公司划分举行估值。

02

02 财政数据

剖析师将逐一研究几个指标。最后将以两个自力的损益表和自由现金流的盘算来竣事。另外还将简要先容一下资源回报率和资产欠债表。

收入

按部门划分的收入(亚马逊10-K讲述)

在*张图表中，可以看到，自2015年以来，这两个部门的收入一直在不停增进。

收入占总收入的百分比（亚马逊10-K讲述）

在第二个图表中，可以看到，自2015年以来，AWS的销售额占总销售额的比例增添了一倍多。这是一个好兆头，由于AWS部门的利润率远远高于亚马逊零售部门，这应该导致综合水平上的利润率提高。

不外，最主要的是亚马逊零售业的销售额来自那里。这可以从以下图表中看出。

作者注：我估量了2015-2018年的广告收入，由于亚马逊在2019年才最先披露这个数字。

亚马逊零售收入泉源(亚马逊10-K讲述)

这就是有趣的地方，也是看好亚马逊的主要理由所在。在线和实体店的销售额占比正在下降，而第三方卖家服务、优质订阅收入和广告收入占总收入的比例正在稳步上升。

这三种收入泉源的利润应该会更高，随着时间的推移，亚马逊整个零售营业的利润也会更高。为了验证这一点，需要看看营业收入和利润率。

息税前利润和息税前利润

图表显示自2015年以来这两个部门的息税前利润:

按部门划分的息税前利润(亚马逊10-K讲述)

可以看到，前面提到的亚马逊零售部门盈利能力增进的假设直到2020年都是准确的。2021年的息税前利润略有下降，然后在2022年转为严重负值。另一方面，正如预期的那样，AWS显示不错。

下面是另一张显示这两个部门息税前利润率的图表:

按部门划分的息税前利润率(亚马逊10-K讲述)

AWS的利润率一直在上升(有稍微的挫折)，而亚马逊的零售利润率一直上升到2020年，在最先下降之前到达2.7%的峰值。

现在需要回覆的关于亚马逊零售部门的主要问题是:

(1)盈利能力下降的缘故原由是什么?

(2)盈利能力上升的基本假设(由于第三方卖方服务、订阅和广告的收入孝顺增添)是否仍然完好无损?

营业用度

为了领会亚马逊零售营业的盈利能力，需要仔细研究一下运营用度的泉源。下图显示了综合水平上成本占销售额的百分比:

运营用度占销售额的百分比-合并(亚马逊10-K讲述)

这里的要害结论是，销售成本一直在稳步下降，而推行、手艺/内容和销售/营销(S&M)成本一直在上升。这相符AWS销售在综合收入中所占的更大比例(销售成本更低，没有推行成本)，以及第三方卖方服务(没有销售成本)的收入份额上升的情形。为了弄清晰亚马逊零售营业的利润率到底发生了什么，需要拆解损益表。

剖析成两份利润表

剖析师没有找到任何有关AWS毛利率的信息。亚马逊*的竞争对手微软(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K讲述中示意:

微软云盘算毛利率比例小幅下降至70%。清扫会计估量转变的影响，微软云盘算毛利率百分比增添了3个百分点，这是由于我们云服务的改善，部门抵消了销售组合转向Azure和其他云服务。

微软10-K:第二部门-项目7“2022财年与2021财年的对照”

亚马逊和微软是云市场上*的玩家。假设AWS的毛利率应该靠近微软提到的水平，并估量AWS的销售成本为收入的30%。

AWS的推行成本应该为零。将假设销售治理、一样平常和治理和其他成本即是AWS在合并收入中所占份额的%。剩余的运营成本(这是运营成本中*的一部门)应该由手艺和内容成本组成。

大部门手艺基础设施成本是凭证使用情形分配给AWS部门的。

亚马逊10- k:注10-分段信息

综上所述，以下是剖析师得出的AWS损益表(单元:百万美元):

2015-2022年AWS预估损益表(作者凭证已披露的部门信息预估)

正如我们所看到的，AWS做得很好。利润率扩大，收入增进精彩。这是一个真正的质量和复合营业。

既然获得了这些数字，就可以得出亚马逊零售损益表应该是什么样的。以下是对亚马逊零售损益表的估量(单元:百万美元):

2015-2022年亚马逊零售损益表估算值(作者凭证已披露的细分市场信息估算)

这就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利润的大幅下降并不是由于销售成本和推行成本的上升，而是由于手艺和内容、S&M和G&A成本的大幅增添。这可以被视为一个好迹象，由于它注释没有“可选”支出的焦点营业可以盈利。

但有一件事让我郁闷，当我们从亚马逊零售总收入中剔除广告收入，并将其与销售和推行成本举行对照时，焦点毛利率已经下降。以下是数字(以百万美元为单元):

调整后的销售和推行成本占收入的百分比(作者凭证已披露的部门信息估算)

不包罗广告收入，亚马逊零售焦点毛利率(不包罗广告收入的收入-销售成本-推行成本)从2015年的15%左右下降到2022年的12%。

虽然广告属于亚马逊的零售营业，也是看好亚马逊的一个主要部门，但现在看来，它只是被用来津贴不停增添的销售成本和推行成本。

主要的问题是这种趋势是否/何时会住手，然后会发生什么。随着产物销售额(占总销售额的百分比)的下降和第三方卖家服务收入的增添，亚马逊需要将焦点毛利率恢复到已往的水平。

一件突出的事情是，焦点毛利率现实上在2019年之前有所提高，从2020年最先才最先恶化。

在最近的2022财年第四序度财报电话聚会上，亚马逊高级副总裁兼首席财政官布莱恩·奥尔萨夫斯基揭晓了一份声明，注释剖析师估量的数字是准确的:

但从本质上讲，我们现在正试图重新获得我们已往拥有的成本结构，平衡——并更有用地行使我们在已往2,3年里增添的资产，同时也关注我们正在起劲推动增进的所有投资领域，继续关注我们需要调整蹊径的地方，我们需要改变的地方。

我们预计，北美的运营成本会有很大的改善。2022年取得努力希望。我们一直想要制作更多，我们一定会在2023年及以后继续起劲。但我们希望并期待在2023年做出重大改善。

亚马逊首席财政官Brian Olsavsky -亚马逊第四序度财报电话聚会

这注释亚马逊很清晰，焦点毛利率从2020年(2-3年前)最先恶化。市场意识到这一点，股价随之下跌。

亚马逊需要在这方面下功夫。在接下来的几个季度和几年里，这将是亚马逊零售营业的主要价值驱动力。

到现在为止，不停增进的广告收入是*能让亚马逊零售营业免于陷入严重的负利润率的因素。

一旦亚马逊显示出实现焦点毛利率提高的迹象，亚马逊零售部门的估值将大幅上升，纵然他们继续在sm、手艺和内容上投入巨资。剖析师郁闷亚马逊是否能够首先实现这一目的。

现金流报表

接下来，谈谈现金流量表。看一下合并现金流量表(单元:百万美元):

请注重，这里是将基于股票的薪酬(SBC)视为现金用度，由于它应该属于“来自融资流动的现金”。可以看到，在综合基础上，亚马逊的FCF一直为正，直到2020年。2021年和2022年的FCF严重为负。

亚马逊在分部讲述中按分部提供了网络财富和装备增添的数字。通过将部门净增添除以总净增添，可以得出每个部门的资源支出百分比。以下是数字(以百万美元为单元):

按部门划分的净财富和装备增量(亚马逊10-K讲述)

已往，AWS在物业和装备净增量中所占的份额一直在30-50%左右。由于物流网络的建设，2020年和2021年零售部门的净增进份额异常高。

由于亚马逊还讲述每个部门的折旧和摊销，可以举行自下而上的盘算来估量AWS的FCF。估量AWS的资源支出百分比与上表中财富和装备净增添的百分比相同。以下是数字(以百万美元为单元):

这些数字可能不是100%准确，由于他们没有思量到一些项目和流动资金的转变，但在剖析师看来，这应该是一个很好的估量部门的FCF。

AWS FCF与合并FCF的区别在于亚马逊零售FCF。为了看得更清晰，下面是一张效果图表:

2015-2022年部门FCF概述(作者凭证已披露的部门信息估量)

乍一看，这可能令人担忧。然而，剖析师并不郁闷，由于这大部门是巨额资源支出的效果，而这些资源支出的大部门应该是增进型资源支出。

亚马逊以为他们仍然能够以高回报率举行利润再投资，这现实上是一个好迹象。

资源回报率

这就引出了财政的下一部门，即资源回报率。亚马逊果然了每个部门的财富和装备的总额。通过将部门的息税前利润除以财富和装备的总额，可以获得两个部门的资源回报率的估量值。以下是数据:

按部门划分的财富和装备以及资源回报率(亚马逊10-K讲述)

在这里，可以再次看到AWS是一项精彩的营业，由于它能够发生延续的高资源回报。另一方面，亚马逊零售营业的资源回报率异常低且不稳固，这注释它是一个平庸的营业(从投资者的角度来看，而不是从客户的角度来看)。

资产欠债表

已往几年，亚马逊在资源支出上花了许多钱。稀奇是在2021年和2022年，FCF严重为负。资产欠债表受到了打击，如下图所示(以百万美元为单元):

亚马逊2018-2022年净欠债(Tikr终端)

从2020财年终到2022财年终，亚马逊的净债务增添了近800亿美元。这不是一个好迹象，由于利息支出正在上升。此外，治理层自己也认可，已往3年的投资(由债务资助)导致焦点毛利率恶化，这是资源设置欠妥的一个迹象。剖析师异常嫌疑亚马逊是否能像已往那样继续花钱。这也可能是努力的，由于FCF可能会再次转为正值。

03 估值

接下来，我们谈谈估值问题。若是不得不买下不想拥有的零售营业的一部门，价钱一定要是合适的。

AWS

首先，需要看看历史现金兑换率。现金转换界说为FCF除以净收入。从上面的图表中选取数字得出以下图表:

2015-2022年现金转换(作者估量如上所述)

可以再次看到，从2020年起，情形发生了转变。资源支出急剧增添。由于资源回报率没有恶化，在剖析师看来这不是一个问题。

只要AWS能够以远高于30%的资源回报率大肆再投资于营业，完全可以接受低现金转化率，由于大部门资源支出是增进性资源支出，而不是维持性资源支出。

现在需要假设未来的增进率。在最近公布的2022财年第四序度收益讲述(第14页)中，AWS第四序度的同比收入增进放缓至20%。

Statista估量，从2023年到2027年，公共云市场的复合年增进率将靠近14%。《财富》商业洞察的一项研究估量，到2029年，全球云盘算市场的年复合增进率将靠近20%。

假设CAGR在中点，也就是17%直到2029年。剖析师将把*增进率定为6%，就像他通常对那些发生延续高资源回报的公司所做的那样。在这种情形下，需要将1美元的AWS FCF估值为49.84美元，如下图所示:

AWS DCF (moneychimp.com)

因此，AWS的价值应该是FCF的50倍左右，毫无疑问，这是一个很高的倍数。那么假设现金转化率是若干呢?

AWS 2022财年的息税前利润为228亿美元，净利润应达180亿美元左右(假设税率为21%)。以是AWS的价值是:

(a) 9000亿美元，按100%现金折算

(b) 7200亿美元，按80%现金折算

(c) 5,400亿元，按60%现金折算

剖析师以为，若是AWS想在未来几年保持高增进率，就必须像已往三年那样保持高资源支出。现金转换率100%以上的时代已经一去不复返了。

60%的税率对剖析师来说似乎太低了，由于这意味着AWS必须继续在资源支出上投入巨额资金，这将是很难题的。

究竟，正如上面所概述的，在已往几年里，由于大规模的资源支出，资产欠债表已经恶化了许多，净债务已经靠近1000亿美元。

80%的现金转换和7200亿美元的估值将使AWS的EBIT和净利润划分到达31倍和40倍。

只管市盈率仍然很高，但对于这样一家高质量公司来说，在一个快速增进、资源回报率延续高企的市场上，这个市盈率似乎是合理的。

总之，剖析师估量AWS的价值应该在7200亿美元左右。

亚马逊的零售

亚马逊零售的2022财年息税前利润率为-2.4%。

剖析师对此相当乐观，并预计之前概述的焦点毛利率将回到已往15%的水平，提高300个基点(我对此仍有一些嫌疑)。

剖析师将假设将S&M支出削减至销售额的7.2%(从现在的8.2%)还会有100个基点的改善，这将更相符已往的S&M支出。

最后，将假设通过削减手艺和内容以及G&A成本，再提高100个基点。预计在内容上的支出将比已往更高，由于亚马逊需要继续投资于优质订阅福利，以证实价钱上涨和留住会员是合理的。

这一点很主要，由于亚马逊的prime福利与许多流媒体服务竞争，剖析师以为这个领域在未来会变得更具竞争力。

因此，综合起来，EBIT利润率将提高500个基点，EBIT利润率将到达2.6%，仅比2020年到达的历史最高利润率低10个基点。

2022财年的销售额为5139.83亿美元，这将导致约133.5亿美元的息税前利润。税后的净收入约为105亿美元。请注重，无论是在这里照样在AWS，剖析师都没有思量1000亿美元净债务的利息支出。

假设市盈率为20倍，亚马逊零售营业的价值将到达2100亿美元左右。纵然剖析师异常乐观，假设亚马逊的市盈率为25倍，凭证他的估量，亚马逊零售营业的价值也只有2640亿美元左右。

04 评估

在撰写本文时，亚马逊的股价为每股98.95美元。停止2022财年第四序度末，公司流通股为10,308,000,000股，总市值为1,0200亿美元。

剖析师以为AWS的价值约为7200亿美元，亚马逊零售营业的价值约为2100亿美元。总之，亚马逊整体价值应该在9300亿美元左右。这还不包罗1,000亿美元净债务的利息支出或任何潜在的部门和/持有折扣。

我以为亚马逊现在整体被高估了10%左右。

风险和注重事项

在这种情形下，只有一件事需要注重，这就是亚马逊零售部门EBIT利润率的生长。

治理层认可，已往2-3年的投资效率异常低，导致利润率不停恶化。亚马逊零售营业“焦点毛利率”将是未来几年值得关注的主要指标。

剖析师对估值的假设是，亚马逊将能够到达已往的焦点毛利率，并能够通过削减销售和治理用度(主要是G&A成本)来提高成本效率。

若是亚马逊能够将其焦点毛利率提高到比已往更好的水平，剖析师的论文将需要改写，由于亚马逊零售营业的价值将大大提高(再提高150个基点将使亚马逊零售价值增添50%以上)。

然而，这也可能在另一方面适得其反。剖析师以为他的假设相当乐观。因此，若是亚马逊显示出无法提高焦点毛利率的迹象，亚马逊零售营业的价值应该远低于剖析师的估量。

05 结论

剖析师以现在每股98.95美元的价钱将亚马逊评级为持有，并可能在明年某个时刻重新评估我的论文，以检查治理层是否能够在2023年兑现他们的改善准许。