人人好，以下是本周海豚君总结的组合战略的焦点信息：

1）延续多周强调市场不应太过订价降息预期之后，海豚君以为到现在，美股之前抢跑 “衰退 - 降息” 预期的修整生意已靠近尾声，现在市场与美联储的分歧已基本弥合，美股的宏观数据只是说明晰经济韧性强，但增速放缓、消费趋于郑重仍是不争事实。

2）这也意味着美股重新订价经济衰退节奏带来的超额收益逐步消逝；同时港股最近几周的连续回调，尤其是 “业绩不差、股价打脸” 这种摇动价值投资的、不管 Alpha 若何，只一味通杀 Beta 的市场生意，也会靠近尾声。

3）现在从估值性价比来看，港股 EPS 回升反遭通杀，而美股生拉估值之后，港股的估值性价比凸显，在外资流出靠近尾声的情形下，海豚君本周设计下调估值过高的美股，加仓性价比突出的部门港股个股。

4) 本周港股中概——拼多多、美团、快手、小米等宣布财报。从现在已发榜的偕行公司判断，拼多多、美团超预期的概率都较大，业绩基本面不是阻碍股价回升的因素。

以下是详细内容

四月海内宏观数据宣布后，最近两周的生意已经成了年头 “美国衰退、中国苏醒” 情景假设狠狠“打脸”：美国的衰退 “只听雷声，不见雨点”，中国的苏醒 “只有预告，不见晴天” 。

01 美国的衰退：“只见雷声，不见雨点”

通过几个月的跟踪，海豚君发现，判断美国短期经济边际转变，主线逻辑简朴明晰：

（1）美国经济内生动力以住民内需为焦点（孝顺 GDP 的 72%），企业内需其次（私人投资 18%）。因此，GDP 的边际转变，住民收支表是要害：*住民收入表中的开源端——Topline 要稳健；二个是住民收入和就业预期稳固差，这样储蓄率不提升，新增收入就会转化为新增支出；

（2）住民新增收入要害看 “开源”：住民总收入中，雇员待遇孝顺了 63% 的住民收入。以是 GDP 中，住民内需的边际增量，最终演酿成了就业人数及人均薪资，且最终量化为两个可跟踪的变量——新增非农就业、非农时薪。

（3）4 月初的时刻，我们已经知道了 4 月新增就业不错，且更为要害的非农时薪（季调后）是环比 0.48% 的加速正增进。这两个基本为 4 月后续所有内生数字埋下来乐观的基调，包罗本周的 PCE。

也是基于这一逻辑，海豚君在《》中已经提醒过，“4月时薪月环比增速 0.5%，又摸到了高增警戒点，相当于折年 6% 的增进，预示着四月消费环比可能回升，二季度衰退风险似乎小了不少。“

1）而上月宣布的美国社零，也不外 4 月好薪资的衍生显示，进一步验证：美国的经济衰退仍然是 “收入表” 端的慢衰退，住民花钱是更郑重了，但由于开源基本有保障，消费退坡很慢，到现在美国经济完全看不到深衰退。

（1）季调后的美国社零（零售 餐饮）连缩两个月后，4 月恢复环比正增进，且增幅到达了 0.4%，与时薪增速基本一致，环比的折年同比到达了 5% 以上。可以说，住民内需是美国二季度 GDP 正增进的真底气。

（2）分项上有几个异常起劲的因素：高息之下，市场对汽车消费对照消极，但四月汽车部件零售店环增 0.4%，与当月制造业产能行使率中汽车制造的回升遥相呼应；

（3）除了保健个护、日用阛阓类零售的修复，修建质料也有修复，似乎与上月美国制作支出环比回升想关联。

（4）但消费收缩仍清晰可见：4 月电商等代表更优价钱的无店肆销售环比增进加速到了 1.21%，线下可选耐用品，譬如 3C 家电、家具、业余兴趣类商品销售显示仍然较差，必须品则显示稳固。

02 美国银行业：是在紧信用，以 “蜗牛慢爬” 的速率

从美联储最新披露的全美银行业报表来看，5 月 10 号周，美国的银行业确实仍在紧信用，只是速率是按 “蜗牛慢爬” 的进度再推进：单周净减 60 亿美金，相比 22.9 万亿的资产总数，基本忽略不计。

对比一下：2021 年全美银行业资产总额同比增进了 10%，2022 年增速是 1.4%，2023 年到现在照样 0.06% 的同比正增进。

1）资产端：上周仍在缩短的仍是固收类的国债和机构债等证券资产；贷款中缩短的是 toB 的工商业贷款，以及住房抵押贷款；消费贷恢复扩张，只有消费贷中的车贷小有缩短。市场对照忧郁的商业不动产领域，已经延续扩张六周。

2）欠债端：存款还在迁居，力度相比上两周小幅拉大；而净资产应该是前端放贷利率敏感，后端存款迁居速率慢，反而有所增添。

从最近几周的演进来看，小银行的流动性危急在美联储兜底之后并未危及美国整体的金融稳固，而住民存款迁居太慢，美国看不到的大的系统性危急。

总结以上内容，美国这轮经济周期演进到现在，一个很显著的特征是：

（1）这波经济周期中，由于私营部门（企业 住民）资产欠债表问题 2020 年已被美联储 财政团结兜底，虽然现在住民和企业的还款能力加息后边际恶化，但现在违约率并未逾越疫前水平；这次危急，美国用国家信用大包大揽了私人部门的风险，私营部门的风险被转移到了政府的资产欠债表，主要体现在国债当中。

（2）国债问题主要对应现在的两点危急——a.中小银行流动性危急，现在已被美联储敏捷兜底；b. 美国国债上限问题，这个更多是两党博弈的工具，现实很难违约；

（3）全球资产订价中——无风险利率 风险利率：前面两个条件条件支持了无风险利率连续在高位的情形下，政府的大包大揽行为让美国的风险资产溢价并不算高，对应现在美股 PE 高企，与其 EPS 增进并不相等。

（4）但美国的这种战略对外围市场影响截然差异：尤其是对美元流动性依赖大的资产，要对冲掉对照高的无风险利率，需要对照强的 EPS 增速才行，但全球紧信用周期下，做强 EPS 是难啃的硬骨头。

这种情形下，依赖美元流动性的外围市场，需要看到美国住民收入表衰退量变转为质变，引发美联储的降息预期才行。

在宏观数据的演绎之下，市场已在周全回补之前订价的美股衰退和降息预期：十年期国债已回升到 3.7%，且所有由耐久真实经济增进预期向上来动员。

且一年期美债的收益率已重新回归到了 5% 以上，即是市场终于最先认可一年之内无降息，不再与美联储的指引较量了。

长城失势乱出牌

而相比之下，海内市场则进入了对照痛苦的状态：由于 4 月海内从物价、信贷、工业增添值、地产、就业等数据都对照差，降息预期重来，导致中 美利差重新拉大，人民币贬值。中国资产，尤其是离岸的中国风险资产这段时间显示都对照差。

也由于此，上周的整体显示上，美国经济衰退的预期修复动员全球绝大多数市场强势回涨，而海内修复预期遇阻、人民币贬值显著，导致市场完全无视中概资产自己还不错的收入和利润修复，只管 Beta 层面预期变差的估值通杀，完全忽略 Alpha 层面部门个股当期业绩交付并不差的事实。

而现实从上周中概的业绩显示来看：中概资产要么有收入修复 利润修复，要么有利润修复，显著强于市场的弱预期。

03 “拆预期” 的生意走到那里了？

汇总以上几点，印证海豚君一最先的结论：在美国衰退微乎其微，而中国苏醒道阻且长的情形下，市场周全回吐年头时 “美国衰退、中国修复” 的逻辑主线。

但生意矫正也要 “有度”，再矫正下去已有矫枉过正的嫌疑：

1.）现在远期的十年期美债收益率已经回到了 3.7% 的较高位置；一年期美债已所有回吐了之前一年内降息的预期，若有进一步上行，即是会订价 6 月要继续加息，但现在市场，甚至包罗美联储都没有这样的预期或明确指引。

2.）由于忧郁违约风险，市场不愿买国库券，导致限期最短的一个月国债收益率高位盘旋已到了 5.6%，半年期也有 5.4%；在 6 月 1 日美债 “上限日” 相近的情形下，美债上限问题解决后，美债供应变多，且短期高回报之下，需要思量资金回流国库券市场，对银行存款以及权益市场的资金分流。

3.）港股外资流出上，港币已脱离 7.85 的弱方保证，隐含外资流出逐步企稳，压力削减。

4.）由于 EPS 回升的同时还被杀估值，港股科技股 PE 估值分位已回到了历史*点，性价比显著凸显。必须消费也再历史较低位置。而纳斯达克现在无论是 TTM 估值，照样估值分位都已显著较高，回调风险较大。

综合来看，海豚君以为现在回调已经充实，港股部门资产估值性价比凸显，Alpha Dolphin 组合本周设计下调美股仓位，同时上调港股资产持仓，敬请关注。

04 Alpha Dolphin 组合收益

5 月 22 日周内，Alpha Dolphin 虚拟组合没有调仓。本周组合下行划分下行上行 0.1%，优于 MSCI 中国指数（-0.9%），与沪深 300 基本一致 300（-0.2%），但显著差于标普 500 指数（ 1.6%）。

自组合最先测试到上周末，组合*收益是 7%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 14.2%。

05 个股盈亏孝顺

这两周海豚君笼罩票池的显示来看，由于阿里上周财报中再次回归到三年投入期，对短期收入和利润增进指引模糊，导致电商股再次下探。

同时之前韧性较强的消费股，由于四月宏观数据隐含内需后劲差，市场不管 4、5 月这些公司的现实谋划和流水情形，一股脑通杀估值。

海豚君组合中虽然保留的消费持仓均为基本面较有韧性的消费股，但不看当期业绩、基于中期预期修订下而通杀估值的生意逻辑下，回调仍然对照显著。上周组合委屈保住收益主要是靠美股半导体，如美光科技、台积电、英伟达等。

详细涨跌靠前的公司，海豚君对缘故原由整理如下：

06 组合资产漫衍

本周组合无调仓，共计设置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 4 只，评级低配的为 17 只，其余为黄金、美债和美元现金。住手上周末，Alpha Dolphin 资产设置分配和权益资产持仓权重如下：

07 下周重点事宜

本周港股中概股进入麋集财报季，美团、拼多多、小米和快手是重点关注工具。由于一季度线上零售增速尚可，而阿里负增进，京东靠近零增进，且京东财报隐含这轮津贴不是 “真刀实枪”，海豚君倾向于以为拼多多超预期可能性较大，届时可重点关注。

另外阿里财报中饿了么订单的增进也隐含着美团外卖的增速应该不差，在到店修复的情形下，美团内陆生涯有望超预期，竞争预期应该是主要通过到店营业的利润率来判断，海豚君倾向于以为美团也有超预期可能。

此外美股另有一个重头戏公司——英伟达，在股价魔性上涨之后，海豚君反而以为它的风险较大，需要匹配对照强劲的基本面回升才可。