2021年，头顶“投影仪*股”的极米科技在本钱商场风景上市。

仅用了3个多月的时刻，极米（指极米科技，下同）的股价就涨破了600元，市值翻了5倍，一举打破400亿元大关。在本钱的加持下，极米有了足够的弹药，当年敏捷签下了“顶流”易烊千玺作为全球代言人。凭仗着四字弟弟的超高人气，极米的品牌热度也得以显着提高。

但是，好景不长。在触达600元的门槛后，极米就敞开了长达两年的回调之路。2021年7月至今，其股价累计跌幅挨近80%，市值更是跌破了100亿。

但在极米等智能微投企业跌跌不休的一起，传统黑电龙头海信视像、四川长虹却敞开了一轮暴升，其涨幅高达80%左右。

那么，极米科技的股价为何继续跌落？智能微投们不香了吗？未来的极米还值不值得重视？

01  上市即*，股价遭受戴维斯双杀

曾几何时，智能微投产品凭仗其便利性、大屏化一度成为了KOL和部分电子发烧友的*，作为传统显现产品的挑战者——智能微投产品一度在消费商场引发了广泛的重视。

极米科技作为智能微投范畴的老迈（商场比例视点），获益于职业盈余的快速开释，其成绩在2017-2021年间可圈可点。

详细来看，2017-2021年，极米的经营收入从9.9亿元上升至42.2亿元；同期毛利率从19.1%扩张至35.9%；归母扣非净赢利则从1000万激增到4.4亿。亮眼的成绩体现，使得公司一经上市就享用到了近百倍的商场估值。

图：极米科技营收状况

材料来历：Wind、36氪收拾

但是，疫情对消费工业的负面冲击，并没有对智能微投留情。受此影响，2022年开端，极米科技的成绩开端大变脸，并由此引发了一轮戴维斯双杀。

详细来看，极米的杀估值阶段发生在2022年。期间极米科技的PE(TTM)估值从年头近70倍一路下探至23倍。估值大幅回调的中心原因是其营收和盈余增速大幅放缓，2022年公司的经营收入为42.2亿元，同比增速从2021年的42.8%大幅下滑至4.6%；同期，归母扣非净赢利为4.4亿元，同比增速则从2021年的73.4%下滑至3.1%。

“杀成绩”阶段则发生在2023年。2023年2月，极米的股价曾反弹至200元以上，但一季报发布后股价就敏捷跌落至约140元。从一季报的状况来看，极米科技的经营收入初次呈现负增加，同比增速为-12.8%；同期，在其毛利率同比下降约3个百分点后，其归母扣非净赢利则直接腰斩近60%。成绩的暴降加重了本钱商场的失望心情，使得其股价再次堕入深渊。

依据洛图科技的数据，2023年*季度，我国全体投影机商场出货量为161万台，同比下降7.3%，而上半年全体，投影机商场预测出货量为336万台，下降起伏扩展至8.6%。在职业全体体现欠安的状况下，商场估计极米的中报成绩难言达观。

图：投影仪出货量状况

材料来历：洛图科技，36氪收拾

02  “消费降级”镇压成绩

如前文所述，本轮极米股价的跌落最实质的原因在于其成绩的超预期下滑，尤其是2023年今后，成绩的负增加加重了商场的忧虑。

咱们以为，极米科技经营收入的下滑，首要来自两方面的原因：一是投影仪商场全体出货量的下降，即职业盈余的暂停；二是投影仪的出售均价全体下移引起的价格战，即竞赛环境恶化的负面影响。

从技能道路来看，按成像原理，投影仪首要分为DLP、LCD和LCOS三大道路，其间LCD和DLP占有首要商场。简略而言，DLP技能首要经过DMD芯片反射光源发出来的光线而投影成像；LCD技能则经过光源照耀LCD液晶板而成像。按光源区分，投影仪又首要可分为灯泡光源、LED光源和激光光源。

图：投影仪分类

材料来历：洛图科技，36氪收拾

现在，DLP技能的成像作用全体要强于LCD技能。但一起，由于DMD芯片本钱较高，国产化率低，导致DLP技能道路的本钱也要高于LCD。因而，选用DLP技能的家用投影仪一般为2000元以上的中高端产品，而选用1LCD技能的投影仪则多为千元档的低端产品。

此前，受消费晋级的助推，国内干流的品牌家用投影仪厂商根本都采纳的是LED/激光 DLP的道路。也正由于此，DLP道路一度是商场的*干流。依据洛图科技数据，2019年选用DLP道路的投影仪在全体投影仪中的占比高达75%。

但疫情对消费的冲击改变了这一趋势。从2020年开端，搭载1LCD技能的投影仪便开端一路攻城略地，并在2022年反超DLP成为商场的干流技能道路，2023年Q1 LCD的商场比例更是达到了65%。

图：DLP商场比例

材料来历：华创证券、洛图科技，36氪收拾

与此一起，结合IDC数据，2022 年我国投影机商场总出货量 505 万台，同比增加 7.4%，但出售额却为 198.5 亿元人民币，同比下降 7.4%。这标明，2022年开端，智能家用投影仪呈现了十分显着的降价趋势。

归纳来看，无论是投影仪价格的普降仍是其技能道路的更迭，都标明，家用智能投影仪商场正在阅历一场显着的消费降级。

原因也不难理解，2020年以来，在疫情的冲击下，全球的宏观经济体现都不太达观，而投影仪作为可选消费品，自然会遭到消费下滑的冲击。

除此之外，疫情以来大都电子产品普遍存在的缺芯问题，以及近年来跟着LCD技能的不断老练，部分厂商能够经过技能改进来改进LCD产品的坏处，使其运用体会不断向DLP产品挨近。在职业增速放缓叠加消费降级之际，厂商经过高性价比来抢占商场，保持规划扩张也是卓有成效的办法。

回到极米本身，1LCD道路的兴起对极米科技并不算好音讯。从树立之初，极米科技就主攻中高端商场，将技能道路首要押注在了DLP。这种布景下，消费降级后顾客对1LCD投影仪的追捧，使得DLP产品的比例下降，无疑会对极米的成绩体现构成了显着冲击。

存量商场 DLP比例萎缩，在LCD的贱价围攻下，极米科技也不得不在价格端作出退让。依据浙商证券数据，本年Q1极米科技对旗下多款主力产品进行了降价促销，其间H3S从4999元降至4299元，Z6X从2799元降至2599元，出价格格的下降直接导致了公司毛利率的下滑。

与极米重仓押注DLP技能不同，职业界其他竞赛对手根本都做了两手预备，例如光峰科技一起运营峰米和小明两个不同技能道路的品牌，坚果也一起布局了DLP和LCD产品。

而本年，遭受了商场痛击的极米科技也决议采纳“打不过就参加”的战略，2023年4月，极米推出了依据1LCD技能的子品牌高兴星球，单机价格仅1599元，妄图经过新的价格战来从头掠取丢掉的商场比例。

但新品牌的推出相同也带来了一些无法防止的问题。面对对手的提早布局，极米此次对1LCD的布局现已略显滞后，这可能使其在品牌树立面对更多难度,而新品牌前期又不免需求投入很多的推行和途径资源投入，无疑会对极米科技本就下滑的赢利构成进一步的腐蚀。

03  职业界卷：底层技能的缺失

除了对极米成绩下滑的忧虑外，中心技能的缺失也是困扰极米乃至整个职业的另一个恶疾。

众所周知，投影仪的中心在于光机，其不只决议了投影产品的亮度、分辨率等中心目标，并且从本钱占比上来看，更是占有了投影机一半左右的本钱构成。

因而，关于投影仪厂商而言，能否完成光机自研，不只直接联系到产品的归纳参数，仍是其盈余才能提高的要害。

从构成上看，光机首要包含合光体系、照显着现体系和成像体系，其间最中心的为光源和相关的显现技能，而极米所选用的DLP显现技能则首要依靠DMD芯片。

不过，就职业现在状况来看，光机中心的光源和显现技能均依靠国外，暂时无法完成完全自主化商业量产。

依据东方财富证券，除1LCD因技能简略、使用年代久远而完成国产代替外，激光光源首要是来自日本的日亚化工；LED光源首要由德国欧司朗、美国朗明纳斯等供给。在显现技能方面，3LCD 厂商为索尼、爱普生；DLP技能及DMD芯片则被德州仪器所独占。

因而，底层技能和中心器材的缺失，使得国内光机研制首要会集在光机体系的规划和集成方面。

从极米本身来看，2017和2018年，其所有的光机均需求外购。2019年，极米开端导入自研光机，依据发表，当年极米自研光机的占比仅为7.9%，但现在其自研光机占比现已超越90%。跟着自研光机占比的提高，极米的本钱也得以继续下降，推动毛利率从2019年的23%提高至2022年的36%。

从数据上看，光机自研化后，极米的盈余才能的确有了实质性的打破，但如上文剖析，极米科技所谓的光机自研仍首要会集在体系的规划和集成方面，中心的光源和DMD芯片仍需求外采，这种缺少中心零部件掌控才能的光机自研方法，科技含量其实并不高，依然存在着被海外厂商卡脖子的危险。

当然，中心技能缺失是智能微投职业普遍存在的现象。也正是由于这种危险，技能道路的挑选以及与上游中心供货商的联系保护，对投影仪企业就显得尤为重要。

由此终究构成的成果便是，缺少中心技能的投影仪厂商之间内卷严峻。不同技能道路的厂商之间打起了话语权的争夺战，纷繁质疑对方的技能；相同技能道路的厂商则卷起了营销、推行和用户体会。

内卷背面，是由于家用投影仪还有一个十分重要的特点：消费品。不论技能多么不着边际，消费品首要要仍是得到顾客的认可。

04  轻研制背面：把投影仪当消费品

从极米科技的情绪来看，其也更乐意把产品作为消费品来打造，并企图经过品牌效应和产品体会的提高打出差异化的竞赛道路。

终究导致的成果便是其财务数据上的重营销、轻研制。

2017-2023年Q1，极米科技累计的研制费用投入为10亿左右，占累计营收的比约为6%；同期的出售费用为23亿左右，占累计营收比约为14%，其间，在昂扬的出售费用中，运营推行和途径费用则又占有了近一半的比例。

图：极米科技营销与研制费用比照

材料来历：Wind、36氪收拾

而从详细的研制投入方向来看，极米科技也更倾向于用户体会的改进，而不是底层技能的推动。

在详细的技能专利方面，与同行光峰科技比照，截止到2022年，极米科技获取的专利累计为737个，其间发明专利为184个，外观规划专利220个；而同期，光峰科技的累计专利数为1773个，其间发明专利966个，外观规划专利202个。

从专利分类来看，依据天眼查，极米科技的专利技能中，约30%分类为H04电通讯技能，首要用于改进用户体会（如对焦、画面纠正等）；约18%分类为G02、G03，首要为投影相关的底层技能（如光源体系、投影体系等）。而光峰科技的专利技能中，约50%以上分类为G02、G03，不到10%分类为H04。

图：极米科技和光峰科技专利分类计算（部分）

材料来历：天眼查，36氪收拾

因而，现在商场对极米科技重出售、轻研制的诟病也首要来历于此。尽管其专利研制数量现已远高于同业的坚果、当贝，但顶着投影仪*股的名号，专利数量却远不及相似市值的光峰科技，多少仍是让本钱商场感到了不安。

05  未来怎么看？

那么，极米科技真的毫无亮点吗？其实也未必。现在来看，关于极米科技，未来依然有两个方面值得出资者重视。

其一，作为职业的*龙头，极米依据先发优势构成的品牌力、途径力都要优于竞赛对手，也因而具有其他品牌艳羡的市占率。

如前文所述，作为消费品，尽管依据技能的产品力十分重要，但途径力和品牌力也相同是考量的中心目标。

例如，竞赛对手光峰和坚果，线下途径布局的落后不只弱化了其途径力，并且作为消费电子产品，线下途径不只是顾客消费的途径更是其体会产品，树立品牌心智的要害场所。

展望未来，咱们以为，跟着疫情影响的散失，未来线下途径有望继续康复，而得益于极米线上 线下的全途径布局，其未来产品销量康复更具优势，有利于其营收的修正。与此一起，低端品牌产品的推出，也使其产品掩盖广度更宽，能够满意不同需求顾客的要求；而激光电视、商用投影等品类的不断丰厚，则在必定程度上缓解其产品结构单一的问题。

其二，近年来极米出海脚步的加快也有望为其带来新的增加点，缓解其营收继续放缓的问题。

依据财报数据，2022 年获益于公司活跃拓宽海外商场的影响，公司完成外销收入7.90 亿元，同比增速高达82.0%。现在在海外渠商场拓宽方面，公司首要经过线上B2C和与当地经销商协作两种方法，完成了线上 线下的全途径布局。跟着海外途径的加快建造，其产品现已成功掩盖了美国、日本及欧洲等兴旺商场，一起开端向韩国、澳大利亚等新式商场拓宽。而2022年公司对日本阿拉丁事务的收买，使其在智能吸顶投影灯产品等立异产品方面完成打破，稳固了其在日本等海外商场的优势位置。

展望未来，获益于海外途径的不断完善以及产品品类的逐渐丰厚，海外营收的快速扩张有望成为其新的亮点之一。

最终，回到出资的视点，从估值上看，截止到6月底，极米科技的PE（TTM）为23倍左右，在负一倍标准差邻近。依据Wind共同预期数据，2023年极米科技的PE估值为18倍，比照来看，当时估值全体处于合理偏高水平。

图：极米科技PE-TTM

材料来历：Wind、36氪收拾

横向比照，咱们选取三组参阅标的。首要，挑选海信视像、四川长虹两个传统黑电上市公司，现在两家企业2022年的均匀归母净赢利为11亿元，均匀PE（TTM）为31倍；比照同期极米2022年归母净赢利为5亿元，市盈率为23倍。

图：极米科技估值比照

材料来历：Wind、36氪收拾

其次，咱们选取陈述期内营收和盈余挨近的网红小家电品牌小熊电器、石头科技和新宝股份作为可比公司，现在三家公司2022年的均匀归母净赢利为8亿元，均匀PE（TTM）25倍。

图：极米科技估值比照

材料来历：Wind、36氪收拾

最终，咱们选取智能微投上市企业光峰科技作为可比公司，2022年光峰科技的归母净赢利为1.2亿，PE(TTM)为83倍，在盈余不及极米的状况下估值却远高于极米。

图：极米科技估值比照

材料来历：Wind、36氪收拾

归纳来看，咱们以为，无论是从产品相似的传统黑电企业、特点附近的网红小家电品牌比照，仍是与Wind共同预期比照来看，极米科技现在的估值都根本处于较为合理的水平，根本现已反映了商场对其未来成绩的共同观点。

而同行光峰科技82倍的估值水平，除了技能层面的要素外，其间一个重要支撑是其在B C端的全布局叠加向智能轿车范畴的延伸，尤其是智能轿车给其带来了更多的幻想空间。而这也从另一个视点标明，假如未来极米不能顺畅拓宽出商场认可的第二增加曲线，其可能会完全失掉生长股的底色。

究竟对这个从前的本钱商场黑马，商场留给他的时刻现已不多了。

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