若是ARM能按设计于9月中旬在纳斯达克顺遂完成上市，近700亿美元的估值将成为近两年来*规模的IPO，更有望使其成为继阿里巴巴、Facebook之后，有史以来的第三大科技公司IPO。

从2022年最先，美国IPO市场一直萎靡不振。ARM的到来，事实能否成为一剂强心针，用不了多长的时间就可验证出来了。

ARM提出IPO申请后的没几天（8月23日），英伟达宣布的最新财报显示，英伟达今年第二财季实现的净利润，比去年同期增进近9倍。换句话说，英伟达今年一个季度的利润，相当于上一财年整年的利润。英伟达的股价也涨到年头的三倍，迈入“万亿美元俱乐部”之列。

ARM近700亿美元的估值，与英伟达1.1万亿美元市值之间的差异，并不只是数字上的，照样时态、时代上的：一个是正在举行时态，一个是未来举行时态；一个正处于AI时代的风暴焦点，一个在风暴的边缘地带，距离风暴眼渐行渐远。

若是也想如英伟达一样跨入“万亿美元俱乐部”，ARM在IPO后仍存在三个不确定。

1、高增进压力转嫁，难以遭受之重

自从提交了招股说明书后，市场上对ARM的估值介于600亿至700亿美元之间。现在最为明确的数字是640亿美元，这是根据之前的一笔内部生意推算而来的。

招股书披露前，软银花了约161亿美元从旗下的愿景基金（Vision Fund）手中购得其所持有的ARM 25%的股份。据此换算之后，对应到的ARM估值约为640亿美元。

市场对ARM的上市期待已久，把它看做一个风向标——若是ARM上市后股价猛涨，其他公司则会马上行动，迅速跟上；若是股价暴跌，其他公司就极有可能继续张望，甚至会望而却步。

ARM上市后的股价猛涨，有一个要害的条件条件，即它的刊行股价距离投资者心目中的预期要差不多，然后以此为基础，再迅猛上涨。

投资者对高增进的预期，有一部门来自于对公司羁系趋严、高利率连续、通胀颠簸这类因素的判断——若利率连续走高，投资者的主要判断就是公司利润和正现金流，另有一部门来自于对未来市场的判断。

ARM高增进的不确定性，首先来自其在招股书中提出的忠告信号，即ARM和软银都无法控制其中国营业的运营。

ARM近四分之一的收入（2023财年数据）来自中国市场，其在中国的营业是通过一家内陆公司——ARM中国（ARM China，安谋科技）来运营的。

ARM中国拥有向中国市场上的客户授予芯片设计知识产权的*权力，其客户包罗华为、小米、OPPO等智能手机制造商。全天下70%的人都在使用装有ARM架构芯片的手机。

然而，ARM对ARM中国没有任何直接治理权，在ARM中国董事会中也没有控制席位。虽然ARM的营业严重依赖ARM中国，但无论是作为收入泉源，照样作为通往主要中国市场的渠道，ARM中国的运营自力于ARM。

投资者的判断逻辑是，既然ARM治理层自己就已预计到了未来在中国的营业收入将会放缓，那么，其高增进的压力就会转嫁到中国之外的其他国家或区域。

但这些区域中，客户需求的迫切性和营业量级是否能遭受住压力，充满不确定性。这将直接导致投资者对ARM耐久增进的担忧。

2、处在AI事态边缘，远离“风暴眼”

对于ARM自己在招股书中对行业趋势，即AI的蓬勃生长中的自身定位及作用的判断，投资者很难信托其可以“自作掩饰”。

ARM把自己上市后的未来高增进重点，押注在现在蓬勃生长的AI市场上的算力“军备竞赛”，希望ARM架构可以更多的被用于处置AI海量数据的芯片设计中，稀奇是天生式AI的生长，也允许以让其营业连续高速增进。

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因得益于训练最新AI模子所需的处置器需求的飙升，以及在市场中所占有的主导职位和强势的产物订价能力，英伟达在最新一个季度的营业增进甚至跨越了华尔街的预估。

但由于ARM处于AI的边缘位置，远离事态“风暴眼”。在上市后难以支持营业的高增进，其市值也就很难猛涨到如英伟达那样的万亿美元。

ARM自己也坦承，自家架构的CPU芯片并不最适合运行最新的AI算法。ARM的设计架构优先思量运行速率和盘算的简朴性，而不是原始处置能力。正由于依赖其芯片架构带来的低成本、低功耗、高效率，ARM在移动芯片领域迅速打开市场，并占有市场主导职位。

作为一家只设计芯片而从不自己造芯片的公司，ARM允许其他厂商在取得授权后的指令集内举行新的设计和再开发。公司首创人之一麦克·穆勒（Mike Muller）对ARM的定性是：“我们就是要绘制发念头的图纸，然后把这些图纸卖出去。”

ARM的收费方式有三种：收取ARM架构和IP授权费；在每颗芯片的售价基础上，根据一定比例“抽成”（约1%至2%），即收取版税；通过软件服务来收费。为了获得更大的市场份额，ARM独辟蹊径还想直接向硬件装备制造商收费，而不仅仅是向芯片制造商收取允许费和特许权使用费。

在2016年7月成为软银的100%控股子公司后，时任软银董事长兼总裁的孙正义把ARM的未来押注在物联网上，称ARM是“信息革命的中央，它的芯片会泛起在各个地方，重新界说各种行业”。

现在，基于ARM架构的芯片出货量已经跨越了2500亿颗，在住手2023年3月31日的2023财年，出货量跨越300亿颗，平均每颗芯片收取0.11美元，大部门用于消费电子产物。

ARM除了实验提高授权费的价钱外，还一直在起劲开拓新增进源，除了向智能手机厂商出售授权外，也在向云盘算、汽车市场拓展，其云盘算厂商客户就有中国的阿里巴巴、腾讯。

AI军备竞赛的压力下，各大云盘算公司都在起劲扩大AI算力，越来越多地将投资转移到数据中央的服务器芯片。亚马逊、谷歌、微软都在日夜兼程地各自研发基于ARM架构的服务器芯片。

ARM估量，现在自己在价值180亿美元的云处置器市场占有10%的份额，略高于2020年的7%，而且预计这个市场在未来几年将以两位数的百分比实现增进。

英伟达的模式特色是有自己的原创芯片设计蓝图，但没有制造工厂；台积电的特色则是有自己的芯片制造工厂，但没有原创设计蓝图；而ARM开创了一种特殊的商业模式——只有设计蓝图。它提供一个尺度化的硬装方案，苹果、高通这些芯片设计公司可以自己软装。

ARM通常专注于那些已经由验证且具有潜力的商业产物研发，这样就能以更快的时间将产物推向市场。即便云云，重新脑中有一个设计创意到能出售给被授权方的程序代码，ARM需要八年的时间才气完成。

若是再把类似亚马逊这种云盘算厂商的研发周期、台积电这种芯片代工方的生产周期，以及各云盘算巨头数据中央里旧芯片的替换周期都思量在内的话，即便ARM已拿到AI事态的入场券，成为玩家之一，但由于其商业模式的惯性和对少数几个客户的依赖性，也只能坐在擂台的最外缘，并不能成为焦点玩家。

ARM的投资回报周期，实在是掌握在其余玩家手里，这就让那些IPO市场干枯恒久之后愈发靠近现实的、急功近利的投资者既忍不了，更等不了。

3、ARM难以支持孙正义的“愿景”

自1990年确立以来，这并不是ARM的*次公然上市。1998年4月，ARM的股票首次在伦敦证券生意所公然生意。早期支持者包罗史蒂夫·乔布斯。2016年，软银以320亿美元将其私有化，收入囊中。

若是这次上市能到达预期效果，孙正义的软银也许会急于把自己持有的大量ARM股票抵押给银行，以筹集资金。

此前，软银治理的愿景基金已经泛起了创纪录的300亿美元亏损，现在亟需资金来充实自己，以维持其怒潮式并购的投资气概。软银之前出售了所持有的险些所有的阿里巴巴股份，目的也在于此。

在孙正义的“远大叙事”里，软银的投资眼光是放眼未来300年，他要让软银像金融业一样永葆青春、永生不老。孙正义曾公然示意，软银会耐久专注于AI领域的投资。其AI投资的战略是，以愿景基金为焦点，与那些具有高增进潜力的AI初创公司保持松散的关系，并同时与类似ARM、英伟达这类AI平台发生集群式的协同效应。

而现真相形则是，有集群，没协同，愿景投资的公司集群一盘散沙。

为了实现自己的“远大叙事”，孙正义在去年宣布退出软银的一样平常运营，专门致力于推动ARM的增进。但ARM不是英伟达，即便ARM顺遂IPO，其营业增进的速率和幅度、市盈率都很难支持孙正义的愿景，无论是其愿景基金，照样其对AI投资的愿景设计。